文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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