“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhō水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼u)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(p水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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