“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(d冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷e)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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