主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些ng>关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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