核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīnweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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