一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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