来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shu保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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