核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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