“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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