文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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