《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yó湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少u)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少