王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

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　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制>

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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