来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　<2016年是什么年img alt="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(j2016年是什么年ī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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