文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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