《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址on滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址g>加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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