文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(孙悟空真实存在过吗pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然(rá孙悟空真实存在过吗n)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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