核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(né小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔ng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

　　小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔g alt="高瑞(ruì)东 刘(liú)文豪：如何看待居(jū)民融资(zī)再度走弱(ruò)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090010008.png">

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