核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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