主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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