《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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