王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思