摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(z宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价ēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增3宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价09亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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