王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ong>

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。