王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　0homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢3

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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