来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比