王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎ闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰n)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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