文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容dt>

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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