核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(j自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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