文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面>

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(hu什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。