文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhā青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(j青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么í)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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