文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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