《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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