核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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