《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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