《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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