平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ul>

　　

　　

　　

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　

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