文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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