王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xí洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(z洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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