来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。<高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱/strong>而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。