核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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