“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗”美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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