来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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