分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rá华大基因有国家背景吗n)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们华大基因有国家背景吗对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yā华大基因有国家背景吗ng)经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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