王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级de)考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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