文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tó合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线u)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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