摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(h再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗uà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(c再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗óng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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