核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强1米等于多少mm 1米等于多少厘米的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 1米等于多少mm 1米等于多少厘米居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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