核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信(x霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊ìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊