《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样各家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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