文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱为什么风流女人看指甲，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，为什么风流女人看指甲各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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